57億美元買25%屈臣氏 淡馬錫做了冤大頭?

李嘉誠最近迅速與新加坡的淡馬錫簽訂協議，以57億美元成交價賣出屈臣氏集團25%的股份，這對李嘉誠來說可能是方便脫手，但未來會證明，淡馬錫為了亞洲首富的知名品牌和膽識付出了過高的價格。

　　這宗交易為李嘉誠解決了一個問題：從屈臣氏集團套現，再投到回報更高的地方。但這不是售出整個公司，上市只被可能推遲了三年。所以在未來三年或更長的時間里，這項投資必須以優秀的表現證明這風險和高估值都是值得的。

　　原本屈臣氏、百佳、豐澤的連體出售案曾與歐美的私募股權基金公司（private equity firm）見面，但都因為估值過高而遭到拒絕。而且，這些歐美公司大多堅持要獲得控制權。

　　如果價錢不合意，李嘉誠是不會售出任何東西的。雖然屈臣氏沒有公布完整財務報告，但李嘉誠不可能給淡馬錫任何優惠。

　　IPO計劃被取消就證明了這一點。很明顯，淡馬錫付出了過高的價格，使上市價不能高到足以產生吸引的回報。以私人資本指標來衡量，淡馬錫對屈臣氏集團的投資要得體面地退場，就需要在未來3到5年間產生至少1.5倍、最好2倍的回報。

　　公布的交易條款基于屈臣氏集團去年稅前凈利，大約100億港元。母公司和記黃埔的市盈率大約是2013年盈利的14倍，而屈臣氏集團的市盈率大約是22.6倍。

　　與之相類似的是在紐約證券交易所上市的來德愛（Rite Aid），其市盈率為2013年盈利的22.46倍，市價64.2億美元。來德愛的基礎業務是在美國經營連鎖零售葯房，在31個州共有4623家分店。處方葯銷售占總體銷售約67.6%，與屈臣氏集團的比例不一樣。來德愛是一個較小的集團，2013年收入253.9億美元，凈收入1.1811億美元。

　　屈臣氏是歐洲最大的保健及美容產品零售商，同時占據了中國五分之一的市場，在25個市場共有10500家分店。所以，對一家開展相似業務、較大但沒有上市的公司中無控制權的、少數的股份，淡馬錫給出了同樣的估值，以換取較高的增長預期。

　　亞洲私人資本的大盤股交易部門終于成熟到一定程度，以至像淡馬錫這樣專業運作的投資公司都可以通過與亞洲最富有的家族交易而直接買賣資產。

　　隨著融資和投資的基本方式退出，這樣做有效地取消了證券市場中的中介。為只能利用證券市場的投資者擠出價值。

　　Facebook是在私募基金和投資者的（包括李嘉誠的Horizon Ventures）灰色市場廣泛交易其股票好幾年之后才首次公開募股并上市。這種私人交易替代真正了IPO，那些交易抬高了那么多的估值，導致Facebook上市時讓投資者叫苦不迭。幸運的是，Facebook強勁的價格回升，讓沒有在IPO時賣出的消費者得到了的回報。但屈臣氏集團最終IPO的認購者可能就沒那么幸運了。

　　雖然大多數新聞報道都聚焦在李嘉誠和他的副手霍建寧身上，但淡馬錫需要確定，屈臣氏集團在25個市場的管理層是否能夠完成達到目標回報的商業計劃。

　　幾乎所有私人股份投資者的回報（或損失）都在入市價上創造出來。所以雖然淡馬錫看起來正在買入歐洲消費者經濟循環中的復蘇階段，以及中國強勁的消費者市場增長，如果淡馬錫付出了過高的價錢，或者屈臣氏的管理層不能成功執行計劃，這些都會成為泡影。李嘉誠曾他不能運用壟斷影響和經驗的領域嘗過敗仗。他和霍建寧都以為可以把歐洲的手機牌照當成真的資產一樣交易，但他最終損失了幾十億。

　　香港以外的技術和競爭市場不一定會按他喜歡的來。Tom.com和長江生命就是另外兩個例子：在需要創新的領域，李嘉誠的魔術不奏效。

　　長江和和記黃埔不認同以認股權來激勵員工的方法。這對其在香港的業務來說可能沒問題，但在其他地方，這不是成功的方程式。